2024年美国微观展望
概览：下一年美国或许完结从加息到降息周期的转机。作为全球资金本钱的“锚”，这无疑将是商场焦点。在利率周期转机点，微观根本面和金融商场一般会阅历较大调整——短期内，金融条件收紧和金融商场动摇也或许成为降息的触发要素。
本篇展望以根本面猜测为根底，结合对商场要害变量的剖析，推导美国钱银方针走势、及触发方针转向的潜在“催化剂”。基准景象下，估量下一年美国添加动能显着弱于本年，下半年或许有1到2个季度添加降至0邻近。联储或许鄙人一年2季度开端引导商场降息预期，并在8-9月开端榜首次降息。估量联储下一年累计降息75个基点左右，并或许在4季度中止缩表。美债利率曲线或许终究呈“牛陡”走势，但途径或许较为弯曲，也不扫除期间高利率下金融系统软弱性阶段性上升。
2023年4季度-2024年美国添加途径——显着减速，环比前高后低
9月后，因为通胀下降速度趋缓但联储继续加息、缩表，美国微观流动性显着恶化。即便不再加息，金融条件短期内难以显着放松（直至联储开端为降息、乃至中止缩表“预热”）。微观流动性相对收紧的表征，或许不再（只）是国债（无危险）利率上升，而是信誉利差走阔，低现金流的公司估值紧缩，危险溢价上升。
估量2024年美国添加显着减速，下半年挨近阑珊。2024年实践GDP添加或许从本年的2.4%降至1.2%、环比减速更为显着。本年4季度环比折年GDP添加或许从3季度的4.9%快速回落至1%左右、2024上半年继续降速至0.5-1%，继而鄙人半年降至0%邻近。添加降速的首要推进要素为金融条件收紧，超量储蓄消减及实在收入添加减速，财务影响边沿落潮，及金融系统软弱性上升等。但跟着金融条件宽松，2025年添加或许有所上升。
方针展望：2024下半年财务退坡，联储或许开端降息、中止缩表
基准景象下，联储或许下一年3季度开端降息，2024年末联邦基金利率猜测为4.50-4.75%，联储财物负债表规划或许降至6.5-6.7万亿美元后或许就不再继续缩短。
短期财务扩张起伏边沿收敛，长时间“高赤字”局势难以打破。跟着美国中长时间产业方针的施行及全球地缘方针危险进一步晋级，估量美国财务赤字率在往后的3-5年都难以降至5%以下。但短期看，因为2023年财务显着扩张，2024下半年结构性财务赤字（fiscal impulse）同比或许有所回落，环比也将比上半年边沿减退。
商场动乱中孕育中长时间机会
尽管短期美债利率或许高位震动，但跟着添加显着减速，收益率曲线或许总算完结从“熊陡”到“牛陡”的转化。现在全体名义利率水平或许高于长时间均衡水平；一起，不论是从对根本面的判别，危险溢价、或是期限溢价的视点剖析，美债长端利率的支撑都强于短端。当国债利率曲线开端峻峭下移，危险财物的估值压力也会随之减轻。长时间看，实在利率有望下行，也将进一步推进稀缺财物（如黄金）的价值重估。
危险提示：联储降息时点晚于预期；金融系统软弱性上升。
目录
一、2023年4季度-2024年美国根本面概览——添加显着减速，下一年环比或前高后低
二、推进美国下一年经济减速的要素
三、联储降息有哪些条件？何时完结？
四、联储会中止缩表吗？
五、基准景象下联储钱银方针途径假定——降息9月开端，缩表2024年末中止
六、财务方针的途径：2024下半年财务影响的提振或许落潮
七、本钱商场、利率和汇率走势——本钱商场短期承压，孕育长时间机会
八、短期金融条件易紧难松，高利率下金融系统有哪些软弱性？
九、商场动乱中孕育中长时间出资机会
正文
一、2023年4季度-2024年美国根本面概览——添加显着减速，下一年环比或前高后低
9月后，因为通胀下降速度趋缓但联储继续加息、缩表，近期美国微观流动性显着恶化。尽管联储从2022年6月开端缩表，但从“微观”流动性的视点看，因为通胀在2022年11月开端快速下行，且在本年3月后加快回落（图表1），所以，广义流动性和名义总产出（GDP）的份额在本年3到8月之间并没有显着恶化。可是，本年9月以来，中心通胀下降速度开端变缓、而表观通胀有所上升。这一改变的首要驱动要素，是原油和一些疫情期间短期物资的高基数效应消失，黏性通胀成为支撑表观CPI的首要要素，以及10月7日后巴以抵触晋级推升油价等等（拜见《简析巴以抵触的潜在微观影响》，2023/10/19）——这儿值得注意的是，在微观层面，油价上升自身就会收紧金融条件，尤其是在美元和油价相关性转正的环境下（拜见《美元去哪了？》，2022/8/28）。由此，9月后广义流动性和名义总产出的份额再度开端快速下降，意味着每单位产出所对应的金融财物开端缩短，而边沿融资才能较弱的商场主体或许面对较快上升的融本钱钱（图表2）。——值得注意的是，上一次这一份额大幅下降呈现在2021年末。
即便美联储不再加息，金融条件短期内难以显着放松（直至联储开端为降息、乃至中止缩表“预热”）。接上一段的逻辑，微观层面流动性相对收紧的表征，或许不再（只）是国债（无危险）利率上升，而是信誉利差走阔，低现金流的公司估值紧缩，危险溢价上升。在极点状况下，不能完全扫除更大面积的“金融软弱性”的露出（拜见以下第24页第八部分）。在金融条件的结构下，表现为国债利率以外的金融条件分项呈现异动，推升金融条件指数（收紧）。如图表3和4所示，7月底FOMC以来，国债利率上升显着收紧了金融条件，一起压低股指估值。往前看，跟着国债利率上升遇到阻力、且相对流动性条件继续恶化，不扫除信誉利差走阔（低融资才能的主体本钱上升），股市估值紧缩、尤其是高估值低现金流的板块，乃至美元走强成为推进全体金融条件收紧的更重要边沿要素，而无危险利率未必继续上升。 依据咱们基准景象下的通胀猜测，表观通胀下降速度或许在接下来2个季度都全体趋缓，所以，金融条件宽松或许需求短端利率下行、乃至广义流动性宽松来推进（鉴于期限利差或许遭到美国财务可继续性忧虑的支撑，拜见第22页第七部分）。
由此，金融条件收紧→添加减速或金融系统软弱性上升→降息预期发酵，或许终究推进金融条件相应放松。而在接下来的2-3个季度，美国商场和微观根本面，都需求走过这样的一个动摇的进程。
基准景象下，咱们估量美国下一年GDP同比添加从本年预期的2.4%显着减速至1.2%，环比层面，本年4季度开端的减速将更显着——4季度GDP添加估量从3季度4.9%的环比折年降至0.8%。现在金融条件收紧的“张力”以及对商场的“压力”，需经过添加减速以及钱银方针情绪转历来化解，钱银方针情绪转向或许是对根本面数据做出的反响、也或许由金融系统软弱性迸发“催化”——固然，后者也会加快根本面的改变，构成反响（详细原因和途径的剖析，请拜见第19页第五部分）。如咱们在《美国四季度添加或将显着减速》(2023/10/17)中的剖析，金融条件快速收紧，暑期旺季后消费减速，学生借款利息豁免过期，以及或许的政府关门要挟一起效果下，美国2023年4季度GDP添加或许从3季度4.9%的环比折年率，快速下降至1%邻近。众所周知，根本面层面，本年产业方针为代表的财务大幅宽松，钱银条件在3月后的放松，超量储蓄对消费的继续支撑，及供应瓶颈的快速消失带来的“去通胀”效应等是本年美国根本面耐性大超预期的首要驱动要素（拜见《美国为何迟迟不阑珊？》，2023/7/31）。而假如金融条件不呈现显着的宽松，叠加超量储蓄进一步耗费、财务退坡、地产“补库”完毕等要素，下一年下半年美国GDP添加或许面对进一步减速的压力（详细拜见第二部分）。
固然，商场抢先根本面，所以，尽管根本面的“底”或许呈现鄙人一年下半年，但商场危险偏好的低点或许在此之前。
假如联储情绪及时转向，美国下一年仍或许防止阑珊，在往后两个季度不呈现较大规划金融商场动乱的前提下，咱们估量下一年下半年美国环比折年添加或许进一步降至0.5%以下、乃至挨近0，但跟着钱银条件的宽松，2025年添加有望企稳上升。鉴于咱们的基准假定是联储将鄙人一年2季度开端为降息“预热”，且鄙人一年三季度（大概率9月）榜首次降息，美国经济添加尽管大概率减速，但或许能够防止阑珊。从现在根本面走势剖析，下一年下半年添加动能或许略弱于上半年，考虑到加息紧缩效果的传导时滞（18-24个月），金融条件继续收紧的影响，超量储蓄、尤其是中低收入人群超量储蓄或许鄙人一年上半年耗尽，美国财务影响或许鄙人一年下半年开端边沿退坡（拜见《美国财务补助大幅提振企业出资》，2023/7/31），及地产“补库”周期的支撑效果或许开端阑珊等一系列要素（拜见第二部分详细剖析）。图表5-8列出了咱们对美国各首要微观变量的猜测。
二、推进美国下一年经济减速的要素
不管从加息/缩表对实体经济的传导时滞，仍是本年几项“支撑要素”边沿阑珊的时点判别，下一年美国总需求添加都或许较本年显着减速。详细看：
FCI——11月2日高盛美国金融条件指数在100.4，比7月底收紧近一个百分点，且现在金融条件指数的肯定水平对应低于潜在速度的GDP添加。从金融条件指数（FCI）的规划上看，FCI每收紧1个百分点，对应添加减速1个百分点。且金融条件指数高于100，闪现添加低于潜在添加率。而在10月非农数据发布前，这一数据在100.8-100.9邻近，对应添加低于潜在添加率0.8-0.9个百分点 （即假如金融条件指数保持在100.5-100 的区间一段时间，则添加应该减速至1-1.5%之间）。金融条件指数一般是由钱银商场方针（如短端利率水平）、债券商场方针（如长短端利率水平、期限利差、信誉利差等）、股票商场方针（如估值水平、股息率等）、以及外汇商场方针（如美元兑一篮子汇率指数）四大项组成，反映的是实体经济在各个途径的“加权均匀”融本钱钱的改变——这一改变抢先总需求（图表9）。
跟着居民收入增速放缓、叠加超量储蓄的支撑效果阑珊，下一年下半年美国居民消费环比增速或许降至0左右。如咱们在《美国劳工商场“再平衡”进行时》(2023/9/4)中剖析，劳工需求进一步“正常化”有望继续美国劳工商场“再平衡”，大幅低于趋势的失业率或将“正常化”，薪酬增速或许继续放缓、尤其是下一年下半年或将显着降温，将连累美国居民消费增速（图表10和11）。一起，超量储蓄对美国居民消费的支撑效果或许鄙人一年下半年阑珊。依据2013-19年储蓄率走势预算，到本年9月，美国居民在疫情期间堆集的超量储蓄剩下约5,300亿美元（图表12）。假如依照2022年7月以来均匀每月708亿美元的耗费速度简略线性外推，超量储蓄、尤其是中低收入人群超量储蓄或许鄙人一年上半年耗尽。
下一年金融条件收紧对企业出资的连累或许更为显着。自上一年3月美联储开端加息以来，美国企业借款利率与债券发行利率均显着上行，推升企业融本钱钱（图表13）。一起，跟着银行信贷条件继续收紧，本年3季度美国工商业借款余额同比已挨近0添加，估量下一年将同比继续回落（图表14）。跟着融资条件收紧， 本年3季度美国企业非住所出资已开端环比回落0.1%，咱们估量本年4季度到下一年2季度，企业非住所出资环比降幅或许走阔；到下一年下半年，跟着金融条件边沿宽松，企业非住所出资环比或许企稳。全年来看，下一年企业非住所出资同比或许从本年的4%显着放缓至-0.1%。
美国财务宽松起伏或许鄙人一年下半年边沿收敛。在美国两党年中到达的债款上限协议中，对政府自主性开销设定两年的开销约束，其间2024财年国防开销添加3.8%，非国防开销保持不变（拜见《美债款上限协议到达，尚待国会同意》，2023/5/29）。结合CBO对强制性开销的猜测以及咱们对国债利息开销的预算，咱们估量2024财年美国联邦政府实践赤字率或许在5.6%左右（图表15）。从财务收支节奏看，下一年下半年美国联邦政府财务赤字率或许显着回落，而经济添加放缓下周期性赤字率反而有所扩展，对应财务自动宽松起伏（即结构性赤字率）或许边沿收敛（详细拜见第20页第六部分）。
下一年下半年地产买卖和出资添加或许有所降温。跟着美国长时间国债利率走高，近期美国房贷利率攀升至7.8%的高位，或将在必定程度上连累居民住所购买力（图表16）。可是，因为美国绝大部分房贷是固定利率，近期房贷利率快速走高也导致前期确认低房贷利率的成屋持有者出售房子的志愿下降。上一年下半年以来，成屋成交继续显着低于趋势值（图表17）。而受疫情影响，美国新屋供应也存在较大的缺口。依据2015-19年的月均匀增速预算，到本年9月，美国新屋开工的缺口或许高达110万套（图表18）。尽管受高房贷利率影响，上一年以来新屋成交也继续低于趋势水平，但新屋库存也处于前史低位（图表19和20）。依照现在新屋开工规划简略预算，美国地产补库周期还能支撑住所出资大约10个月左右，下一年下半年美国住所出资环比或许会转负（图表21）。
三、联储降息有哪些条件？何时完结？
某种意义上，金融条件收紧能够代替加息，但不成为降息的充沛条件。如咱们在《怎么判别联储是否会再加息？》(2023/9/24)中所述，因为联储进入调查期（data dependent），加息的概率将跟着各项参阅方针的改变而动态调整。首要，假如金融条件大幅收紧（如本年7月FOMC之后的景象），则进一步加息的或许性将显着下降。一起，假如通胀和通胀预期相对安稳或下降，经济和工作添加放缓，则联储进一步加息的必要性均会下降。可是，同一结构不能“对称”地使用在对降息的判别上。因为假如联储情绪转鸽，财物价格会很快反响前瞻性预期的改变——危险财物价格或许上升，利率和利差均或许下降，而美元或许走弱，则金融条件就会宽松——这在2022年6月，11月，以及本年的3-4月均产生过。值得注意的是，此前几回跟着联储情绪“微调”而带来的金融条件放松，都仅仅是在联储标明加息或许恰当放缓，或在“未来的某个时点中止”后产生的，所以，假如联储不只不再加息，还进一步标明或许在某个时点降息，商场动摇带来的金融条件改变或许会更显着（放松）。所以，当联储对通胀粘性是否会超预期还不确认的阶段，即便金融条件偏紧，但因为这个变量反响快、弹性大——仅仅是金融条件偏紧一个条件，恐难以令联储下定决计敞开降息周期。
咱们以为，在没有大规划金融危险要挟的条件下，只需根本面方针呈现较为根本性的反转，联储才会敞开“降息预热”方式（而只需开端“预热”，金融条件或许就会相应宽松，短端利率就会有所反响）。更详细地，以下方针的改变或许会促进联储做出降息的决议：
1）添加接连2-3个季度显着低于潜在增速，产出缺口转负，夯实中心通胀下降趋势。
依据联储的微观猜测结构，假如实践添加长时间低于潜在添加率导致产出缺口转负，则在一段时间后，中心通胀也会相应下降，且劳工需求和通胀预期的改变都大概率闪现中期通胀压力减轻。依据CBO的测算，美国总产呈现已在2022年3季度上升至趋势水平。咱们估量，在3季度冲高至4.9% 的环连年化水平后，美国2023年4季度GDP添加或许显着减速至1%左右，显着低于2%左右的潜在添加水平（拜见《美国四季度添加或将显着减速》，2023/10/17）。尔后四个季度，咱们估量美国环连年化添加率均在1%以下（拜见第4页图表5），由此，产出缺口或许鄙人一年3季度再度转负，预示中心通胀进一步降温（图表22）。
2）中心通胀降至联储方针值邻近，和/或长时间通胀预期显着下降。
近几期联储议息会议上，联储主席鲍威尔均标明他以为利率和钱银方针现已“足够紧”（Restrictive），但需求依据闪现偏紧的方针现已有用下降通胀。所以，咱们以为当中心PCE挨近联储方针时，降息将更为顺利——这大概率产生鄙人一年3季度左右。依据咱们的通胀猜测，美国表观CPI或许在短期呈震动走势，首要因为油价再度上升，且“去瓶颈”带来的通胀下行根本告一段落，可是，中心PCE水平有望继续下行（图表23和24），首要获益于产品价格通胀下降（图表25）、劳工商场边沿降温等要素（拜见《非农工作低于预期下降再加息概率》，2023/11/4）。详细看，美国中心PCE价格同比或许在2024年一季度跌破3% 的水平，并于2024年末降至2.2-2.3%左右，挨近美国长时间均匀通胀方针。
此外，假如长时间通胀预期（5年以上）跌破2.25%，也将让联储对紧缩的效果更有决计，并开端考虑开端降息周期。考虑到长时间石油和食物价格通胀全体高于中心产品，尤其是前者，所以，当长时间表观通胀预期（TIPS）降至2.25-2.3%左右水平常，隐含的中心通胀就现已回落至联储现在的2%水平（图表26）。
3）劳工商场再平衡完结，非农工作添加回到趋势以下，乃至中止添加
2023年以来，美国劳工商场继续再平衡。获益于移民流入（图表27）以及经济耐性，美国劳作供应在2023年继续修正，到9月劳作参加率上升0.5个百分点至62.8%，仅比疫情前低0.5个百分点（图表28）。一起，岗位空缺人数所代表的工作需求保持回落态势，到8月岗位空缺累计下降15%至955万，衡量劳作力商场缺少程度的岗位空缺与失业人数之比则从2022年12月的1.96降至1.50（图表29），闪现美国劳工商场供需错配状况显着缓解。因为美国添加在三季度显着超预期，近期工作商场再平衡进程有所放缓。例如，岗位空缺还在8月上升超预期，而岗位空缺与失业人数之比（v/u）在6-8月均保持在1.5邻近，不再继续下降。
但美国劳工商场回到平衡状况或需求比及2024年二季度。2023年8月v/u相对2022年3月的高点（2.01）回落四分之一左右，要回落到2019年均匀水平（1.19），则意味着v/u需求相对高点累计下降40%左右。二战以来的前史周期闪现，除2007年外，v/u见顶后相对高点回落40%均匀需求25个月（图表30）。这意味着需求到2024年2季度，劳工商场才有望完结再平衡，这比咱们此前的预期要晚2个季度（拜见《美国劳工商场“再平衡”进行中》，2023/9/4）。此外，咱们的测算也闪现，v/u或在2024年二季度左右回到2019年水平。依据咱们的猜测，美国新增非农工作或将在2024年上半年放缓至8-9万/月，若岗位空缺和劳作参加率保持此前速度，即岗位空缺均匀每月下降13.7万（2022.3-2023.9），劳作参加率每月上升0.02%，则2024年二季度劳作参加率将上升到63%，失业率到达4.3%，v/u降至2019年均匀水平。若劳作参加率不改进，岗位空缺和新增非农工作与此前相同，2024年7月v/u降至2019年均匀水平（图表31）。
劳工商场再平衡推进薪酬增速回落，估量2024年二季度薪酬增速有望回落至3.7%，挨近与2%通胀水平相匹配的薪酬增速。2015-2019年美国劳作生产率增速均匀为1.4%，若疫情后美国劳作生产率能够保持在该水平，则与2%通胀相匹配的薪酬增速为3.4%。2023年以来，首要薪酬方针均闪现薪酬增速继续回落，例如10月小时薪酬同比增速回落至4.1%（图表32）。考虑到工作商场仍在继续降温，薪酬增速在2024年有望回落至4%以下。离任率是美国薪酬增速最好的抢先方针之一，离任率抢先亚特兰大联储的薪酬追寻指数（WGT）8个月（图表33）。2023年8月离任率现已回落至2019年水平，指示2024年二季度亚特兰大联储的WGT有望回到2019年水平（3.7%），仅略高于3.4%。这意味着薪酬增速所带来的通胀压力到2024年二季度有望显着缓解。
4）根本面外的（金融商场）不确认性上升，也便是金融软弱性的迸发导致金融条件急速收紧。
首要，高利息到实体经济的传导有时滞（图表34），此外，美国微观流动性收紧或许在2023年4季度-2024年上半年显着加重（详细请见第4页榜首部分的论说），所以，金融系统软弱性的露出概率或许在尔后的2-3个季度显着上升。当金融系统软弱性露出开端引起金融条件收紧，一起反响到实体经济添加，相互影响——这一景象下，降息的时点或许会被提早。
详细看，金融系统中这些“子板块”的软弱性值得重视——公司债、私募债、区域中小银行和金融组织，逆回购商场，高估值+低现金流的股票财物，以及海外名义添加较低的新式商场的美元债商场（各板块金融软弱性的详细剖析请见第24页第八部分）。
四、联储会中止缩表吗？
3月硅谷银行破产后，联储推出紧迫流动性东西后但一起继续推进缩表（拜见《SVB解决方案：近忧暂缓、远虑犹存》，2023/3/13），这一方针挑选清楚地标明，联储期望“结构性”退出量化宽松（quantitative easing），而非把缩表与否作为周期性调理东西。也便是说，联储的意图是一向缩表，到碰到较大的阻力中止。
什么时分联储缩表会碰到阻力？
咱们估量，下一年联储缩表对金融条件的影响或许进一步闪现，而鄙人一年年末前，跟着国债发行压力继续高企、继续缩表或许会遇到较大阻力。
详细看，美国本年国债净发行量或许到达1.7万亿美元，而依照现在的财务预算案计算，下一年美国国债净发行或许达1.6万亿美元（图表35）。回忆2020年来，美国国债累积总发行75.5万亿美元，净增9万亿美元（2020-2023E国债存量净增额占GDP的35%）。而这9万亿的新增国债中，美联储2020年来增持2.6万亿，而美国本乡金融组织也增持约0.6万亿美元（图表36）。
往前看，跟着联储和全球央行缩表，美国金融组织也面对连带的缩表压力，美国国债的边沿购买者将大幅减少，而国债发行仍在添加，带来较大的“张力”。估量2024年末，美国国债存量将到达35万亿美元（图表37），而咱们估量在基准景象下，美国国债年度付息压力或许在2025年到达约0.8万亿美元/年，占GDP份额从2020 年的1.6% 升至2.7%。可是，如第三部分对企业债商场的剖析，和顺下一年下半年美国名义GDP逐季回落至5%以下，5%左右的国债利率，6%左右的企业债利率将不行继续——因为当企业债利率长时间显着高于名义GDP添加，企业违约压力将显着上升，影响金融安稳（图表38）。
由此，在财务赤字或许在产业方针推进下，长时间显着高于疫情前水平的布景下，联储缩表将遭到较大阻力，而这一阻力将鄙人一年下半年名义GDP降速至3%左右、乃至更低水平的时分更为显着。
五、基准景象下联储钱银方针途径假定——降息9月开端，缩表2024年末中止
归纳以上两个部分所述，基准景象下，咱们估量美联储不再加息，并在2024年9月开端降息25个基点。尔后11月和12月各降息25个基点，将方针利率在2024年末降到4.5-4.75%之间。也便是说，咱们估量联储在2023年11月到2024年9月之间将方针利率保持在现在5.25-5.5%之间的水平，并在2024年9月开端接连降息，将方针利率在2024年末降到4.5-4.75%之间（图表39）详细看，跟着添加降速、通胀降温、劳工商场再平衡完结，联储鄙人一年下半年会开端有降息的空间。也便是说，到时联储能够开端考虑方针利率“正常化”的进程。可是，鉴于联储对敞开降息周期的决议较为“慎重”，所以，在金融安稳性不遭到实质性应战的条件下，联储大概率比及2024下半年才开端降息。鉴于联储开端降息周期的时点或许略滞后于周期（behind the curve），所以，一旦开端降息周期，大概率会接连降息。
长时间看，联储以为中性的方针利率或许在2.5-3%之间，但联储利率中性化或许仍是一个“摸着石头过河”的进程。尽管现在利率大幅高于联储预算的长时间中性利率，实在利率也显着偏高，可是，因为这一轮的通胀和财务周期都是在曩昔40年“大平缓”时期未曾阅历的，联储对利率下降的途径也或许持较为“敞开”的情绪，实时评价降息的效果以决议下一步走势。结合咱们对财务（结构性）宽松的预期（详细拜见第20页第六部分），不扫除在往后的2-3年内方针利率都会小幅高于长时间中性水平，以平衡财务大起伏、继续宽松对通胀的推升效果。
缩表、即量化紧缩（quantitative tightening， QT）层面，依据咱们对美国国债发行体量和联储缩表之间张力加大的猜测，估量联储将在2024年四季度中止缩表，终究联储财物负债表的规划将停留在6.5-6.7万亿美元之间，从峰值下降26%左右，但相对2020年头扩张59%左右（图表40）。
六、财务方针的途径：2024下半年财务影响的提振或许落潮
下一年下半年，美国政府财务扩张力度或许边沿下降。联邦政府层面，跟着大选挨近，两党关于预算等财务相关开销事项的商洽难度或许显着上升，估量下一年下半年联邦政府赤字规划或许有所下降（图表41）。因为2023年财务显着扩张，叠加添加放缓下周期性赤字扩展，下一年下半年结构性财务赤字同比(fiscal impulse)回落，环比也将比上半年边沿减退（图表42）。州和地方政府层面，跟着《基建法案》相关的项目连续开工建造，下一年下半年州和地方政府的开销力度也或许边沿退坡。由此，下一年美国政府开支对添加的提振效果或许显着下降。
此外，政府补助对企业出资的提振效果或将鄙人一年下半年显着下降。如咱们在《美国财务补助大幅提振企业出资》(2023/7/31)中剖析，美国三大产业方针（根底设施法案、芯片法案和IRA）从上一年下半年对企业部分补助力度显着加大，其间4Q22-2Q23企业修建出资对GDP环比的奉献达0.3、0.3和0.2个百分点（图表43），其间计算机、芯片职业的修建出资扩张最显着（图表44）。跟着补助规划挨近上限，以及企业盈余边沿恶化，估量下一年下半年财务补助对企业出资的鼓励效果或许显着走弱，而实践上，本年3季度企业修建出资增速已开端有所放缓。
七、本钱商场、利率和汇率走势——本钱商场短期承压，孕育长时间机会
如开篇所述，跟着广义流动性和名义添加的恶化，估量2023年4季度-2024年1季度金融商场全体动摇性仍偏高。金融条件或许保持偏紧的状况，但紧缩或许更多经过信誉利差扩张（金融软弱性部分露出）、股市估值紧缩，和/或美元走强来完结——直至添加充沛减速、或联储清晰开端降息并考虑中止缩表。2023年4季度开端，美国进入钱银紧缩的“下半场”，即联储“自动”加息部分大概率现已完毕，但因为添加减速且联储继续缩表，商场融资压力或许短期继续上升，紧缩金融条件并继续为总需求添加降温，终究到达充沛、完全压低中心通胀的意图。叠加通胀下行在巴以抵触晋级的布景下开端变得不如三季度顺利，估量高盛美国金融条件指数短期会继续保持“偏紧”的状况，即保持在100的“中性”水平之上（作为参照，金融条件指数现在在大约在100.4的水平，10月以来在100-101区间动摇）。
考虑到美国财务扩张起伏短期难以“正常化”，美国国债供应结构性上升，国债长端利率的支撑强于短端——即尽管进程弯曲，但不论是从危险溢价仍是期限溢价的视点考虑，美国国债利率曲线继续峻峭化的概率更大。首要从两个层面考虑——1）从下一年国债供需改变看，长时间国债的危险溢价或许更高，2）假如下一年美国低添加可是防止阑珊，或许“浅阑珊”，这两种景象依然和现在倒挂的利率曲线不协调。
可是，长端利率也或许下行，但短端利率跟着降息预期的升温、其下行的空间更大。长时间看，均衡的名义利率水平=长时间通胀预期+均衡实在利率（R*）。考虑到联储“锚定”长时间通胀预期的决计较大、长时间通胀预期短期难以打破2.5%，而实在出资报答率（即均衡实在利率）也难以大幅超越疫情前0.5%左右的水平（拜见《美债利率上升会遇到“阻力”吗？》，2023/8/24），长端美债利率应该向4%左右的水平回归。
全体而言，尽管短期有许多不确认要素、美债利率或许高位震动，但咱们的基准猜测是美国10年国债利率在2季度后开端下行，2024年末降至4.0-4.2%左右的水平。隐含的途径是从现在到2024年1季度，美债利率在4.6%左右的区间动摇，鉴于金融条件仍有阶段性收紧的动力，而美国财务可继续性的问题也或许在短期继续构成扰动（拜见《美国众议院长被免除、影响几许？》，2023/10/7）（图表45）。但跟着美联储降息预期开端升温，2季度开端美债曲线或许开端下移，而短端利率下行的动力或许略大于长端。
汇率方面，尽管咱们估量下一年美国短端利率下行，但美元兑欧元汇率易升难降，另一方面，美元兑日元或许显着价值下降。归纳看，美元指数或许高位震动，2024年末从现在105.8-106.2区间动摇的水平，下降挨近1个百分点左右至105.8（图表46）。尽管联储或许降息75个基点，但考虑到欧元区经济根本面弱于美国，财务紧缩起伏大于美国，且欧元区下一年降息起伏或许更高，所以美元未必相对更弱。此外，依据咱们对油价下一年均价小幅抬升、但制造业周期偏弱的假定，美国贸易条件或许相对欧洲和日本更有优势、有利于支撑美元汇率（拜见《美元去哪儿了？》，2022/8/28）所以，咱们估量下一年美元兑欧元汇率仍或许有微升的动力。
与之构成鲜明对比的是，日本财务下一年有望继续宽松，且日本或许鄙人一年上半年退出YCC并加息，考虑到日本经济更为微弱的周期性和组织性趋势，日元兑美元或许鄙人一年上半年显着增值——现在，咱们估量日元兑美元汇率或许鄙人一年上半年升至140左右的水平（图表47）。
八、短期金融条件易紧难松，高利率下金融系统有哪些软弱性？
即便美联储不再加息，利率保持高位，金融条件短期内也或许难以显着放松。除了无危险利率外，假如信誉利差走阔，低现金流的公司估值紧缩，危险溢价上升，乃至极点状况下，产生大面积的“金融软弱性”的露出，金融条件也会呈现进一步的收紧。正如咱们在《排查高利率下全球金融系统的软弱性》（2023/3/6）所述，当时的高利率环境下，潜在的危险或许会呈现在此前低利率、低通胀趋势下添加较快、杠杆较高、持久期、且流动性较差的板块和金融产品/业态中。依照提出的危险排查结构，咱们对当时美国金融系统中或许的软弱环节进行剖析。
1）公司债
公司债利率肯定水平上升，但公司债利差或对经济下行危险定价缺少。到2023年二季度美国出资级公司债规划为7.4万亿美元，高收益债和未评级债券规划为1.7万亿美元。近期美国出资级和高收益级公司债收益率显着上行，8月以来出资级（BBB及以上）和高收益级（BBB以下）企业债收益率别离上行71bp和111bp至6.37%和9.38%，显着高于前史均值水平。可是公司债商场对危险的定价或许缺少。一方面，公司债利差坐落前史均值邻近，公司债券违约概率尽管有所上升，但也在前史分位数以下（图表48）；另一方面，依据美联储金融安稳陈述，到2023年二季度美国企业利息掩盖倍数（企业税前赢利除以利息开销）也继续回落（图表49）。
2）私募债（private credit）
私募债商场扩张快，叠加利率起浮、流动性差、透明度低，高利率环境下软弱性或有所露出。2008年金融危机后，监管组织对银行从事高危险借款事务施加了愈加严厉的实践，这部分事务逐渐被私募债所代替。房地产公司、科技草创公司等各类企业是首要的借款人，在为信誉方针不符合银行借款资历或需求十分灵敏条款的借款人供应复苏，因此一般面对的危险更高。殷实出资者、退休方案、主权财富基金则是首要的出资者，经过出资私募债而取得更高的报答。依据Preqin的计算，到 2023 年 3 月，封闭式私家债款基金在全球办理的财物约为 1.6 万亿美元，是2015年末的3.2倍（图表50）。美联储2023年5月的金融安稳陈述以为，私募债商场的危险可控，首要是因为大多数私募债基金都选用封闭式基金结构，换回危险较低；且大多数私募债基金没有杠杆，对金融动摇的敏感性较低。可是若当时的高利率继续，不扫除私募债所堆集的软弱性露出的或许性。榜首，绝大多数私募债借款都是起浮利率，联储快速加息导致借款人本钱大幅上升，而私募债的许多借款自身危险较高，利息上升现已导致一些借款人违约。第二，私募债缺少流动性，在金融商场压力较大时，出资者所持有的私募债财物或许会呈现显着的折价。第三，与私募股权相似，私募债透明度比公开商场更低，监管组织更难精确监管其潜在的危险。2022年下半年以来，私募债的违约率现已呈现显着上升（图表51）。
3）回购商场
美国政府债款供应上升，叠加高利率，需求警觉逆回购商场或许存在的软弱性。回购商场是美国金融系统最大的融资来历之一，金融组织使用回购来办理现金持有量的短期动摇；一起，美联储也经过回购商场来施行钱银方针。依据SIFMA的计算，2021年回购商场日均规划为4.3万亿美元，其间正回购2.5万亿美元，逆回购1.8万亿。当时回购商场全体保持安稳，可是往前看需求重视回购商场或许的软弱性。榜首，联储继续推进缩表，下降银行系统准备金的规划。到2023年10月，银行准备金规划相对高点（4.4万亿美元）下降至3.2万亿美元（图表52），尽管仍远高于疫情前水平，但跟着准备金规划的继续下降，准备金缺少的危险上升。从2019年9月美国回购商场的风云能够看到，美联储关于合意准备金规划的测算或许会呈现误判。第二，美国政府债款供应全体超预期，若短期若呈现大规划发债，或加大回购商场的压力。第三，回购商场一些高杠杆买卖在商场压力较大时或许扩展商场的动摇。例如对冲基金的基差买卖（basis trade）经过回购商场加杠杆进步收益，从隔夜回购规划来计算，基差买卖近年来再次显着上升（图表53）。依据纽约联储的剖析，对冲基金基差买卖的杠杆率较高，2022年末对冲基金以美债为典当的repo规划为5530亿美元，总本钱仅为99亿美元，杠杆约为56倍。在商场动摇较大时，财物扣头（haircut）或许上升，对冲基金或需求追加保证金，而因为杠杆下降，部分基差买卖或许不再有利可图，对冲基金减少头寸，或许加大回购商场的动摇，并或许外溢至其他金融商场。
4）股票商场中较高估值的部分
高利率下，股票商场中估值较高的部分面对调整压力。美国股市全体的估值水平相对2021年的高点呈现显着回落，可是肯定水平依然较高。到2023年10月，标普500指数市盈率（forward PE）从2020年7月高点的23倍左右回落至19.1倍左右，高于前史中位数水平（15.6倍）（图表54）。前史上看，股市估值遭到实践利率影响，当时估值超越实践利率所指示的水平（图表55）。跟着高利率继续，以及美国添加动能回落，估值偏贵的一些职业的股价或许面对较大的调整压力。
5）海外美元债融资
重视离岸美元商场融资的潜在危险。2020年曾经期间，离岸商场美元需求和供应均遭受冲击，美联储经过央行钱银交换以及FIMA repo facility终究缓解了离岸美元流动性缺少。跟着美联储的继续加息缩表，离岸美元流动性商场的压力或上升。一方面，美联储继续加息推高了离岸商场美元融资的本钱，离岸美元债款再融资压力和违约危险均上升。另一方面，金融商场呈现压力时，美国国内金融组织或下降供应离岸美元流动性的志愿，推高离岸商场流动性压力。2023年10月以来，美国10年期国债收益率继续上升，离岸美元流动性遭到必定冲击。从欧元、日元、英镑钱银交换基差来看，近期交换基差有所扩展，闪现外汇商场上美元稀缺性上升，取得美元的本钱上升（图表56）。但从美联储钱银交换和FIMA使用状况来看，当时离岸美元商场流动性压力或可控（图表57）。
九、商场动乱中孕育中长时间出资机会
显着，下一年联储降息的时点、节奏、和起伏，以及美债利率的走势仍是影响本钱商场的最大变量。尽管短期不确认性犹存，尤其是美国进入财务结构性“高赤字”年代、长端利率的“价格发现”进程或许好事多磨。可是跟着联储加息挨近结尾，美国经济或许（总算）开端减速，一些中长时间出资机会也开端浮出水面，尤其在固定收益商场。而众所周知，当国债利率曲线开端下移——平整化（即“牛陡”），股票商场的估值压力也会随之减轻。
所以，尽管有许多的变量、带来各种不同的出资逻辑和出资机会，但咱们将在终究一段的评论中更多地聚集在美债利率走势及其影响上。
国债曲线峻峭化——从“熊陡”到“牛陡”的转化怎么完结？——答案是，向“牛陡”切换、往往产生在添加显着下行的阶段。8月以来，美国国债期限利差上升（曲线峻峭化）首要由长端利率升高推进、即“熊陡”。这无疑对债券和股票的估值均带来压力。可是，当美联储转入降息形式，短端利率的下行或许加快，尽管长端溢价依然更高，但肯定利率水平未必上升——更多地经过短端利率下行完结的“峻峭化”，也便是“牛陡”，望文生义，这一环境对债券和股票的估值都更为利好（图表58）。图表59闪现，从“熊陡”向“牛陡”的转化往往要阅历一段添加显着下行的阶段，也便是构成钱银宽松一致的进程。从咱们现在的猜测看，这一时点或许呈现鄙人一年2季度前后。
此外，咱们重申咱们对美债长时间实在利率（R*）的观念，即产业方针也好、财务宽松也罢，都难以在现在的全球微观环境下支撑高于2%的长时间实在出资报答率，换言之，实在利率现在处于过高的方位，长时间看，其更或许的走势是下行，而非上行（拜见《美债利率上升会遇到“阻力”吗？》，2023/8/24；图表60）。值得一提的是，黄金作为一种财物类别，在2022年来快速加息、实在利率跳升+美元走强的环境下显示了微弱耐性，这和许多长时间结构性要素有关（拜见《金价上涨的微观逻辑》，2023/10/25），但值得一提的是，在美元指数或许不再大幅增值、实在利率有望开端下降的2024年，其走势反而或许愈加大放异彩（图表61）。作为对地缘政治危险，石油价格带来的“类滞胀”压力，金融制裁的要挟等一系列不确认性的对冲，黄金的长时间装备价值不容忽视。
危险提示
联储降息时点晚于预期。依据咱们的剖析，美联储降息时点越晚，美国经济堕入阑珊的或许性越大。
金融系统软弱性上升。假如美国金融系统性危险显着上升，经济或许面对更大的下行压力，而美联储降息的或许性也会上升。
本文源自：券商研报精选
中信建投证券研讨
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